La batalla de los tipos de cambio
Para salir de la crisis generada por el Covid-19, los países disponen de tres distintas políticas de demanda: fiscal, monetaria y de tipos de cambio. La utilización por parte de una nación de las dos primeras beneficia a todas las demás, pues de manera directa o indirecta impulsa su crecimiento económico.
No sucede lo mismo con la tercera. A través de ella, un país consigue aumentar su PIB y a la vez reducir el de los otros. No es posible obtener lo primero sin lo segundo. La depreciación de la divisa de una nación incrementa la competitividad de sus empresas, favorece sus exportaciones y desincentiva las importaciones. Lo contrario les ocurre al resto.
En la coyuntura actual, en la mayoría de países caracterizada por una gran caída del PIB y deflación, a casi todos les gustaría lograr una depreciación de su moneda. Una situación que en los dos próximos años, siempre y cuando la recuperación no provoque en algunos de ellos una considerable inflación, va generar entre los principales países del mundo una gran batalla por los tipos de cambio (guerra de divisas).
La contienda se librará entre dos grandes bloques de monedas: el dólar y el resto de las prestigiosas de la economía mundial, tales como el euro, yuan, yen o franco suizo. Desde mi perspectiva, EEUU será el claro ganador. El mismo que está venciendo desde el mes de abril, cuando distintos factores de carácter económico, monetario y político han tenido más importancia para los inversores que su tradicional característica de activo refugio.
Desde el 1 de abril hasta el 11 de diciembre, el dólar se ha depreciado un 9,8%, 8,1%, 7,6% y 3,3% con respecto al euro, franco suizo, yuan o yen, respectivamente. Los motivos que harán que su depreciación continúe en un próximo futuro serán los siguientes:
1) La nueva orientación de la política monetaria de la Reserva Federal. El pasado 27 de agosto, el banco central de EEUU anunció un cambio histórico: la consecución del pleno empleo será más importante que la de una inflación muy reducida. A diferencia de años anteriores, no subirá el tipo de interés de forma preventiva si disminuye significativamente la tasa de desempleo y ésta tiene una bajo nivel.
El cambio de estrategia probablemente hará que el tipo de interés de referencia se sitúe en el 0% como mínimo hasta 2023 y las subidas posteriores sean más lentas que las experimentadas por el resto de países indicados, con la excepción de Japón. Por tanto, será más interesante invertir en renta fija a corto plazo en ellos que en EEUU. Una situación que ayudará a generar una subida de la cotización de sus divisas y una bajada de la del dólar.
2) Un mayor aumento del gasto público. La elección de Joe Biden, especialmente si los demócratas consiguen la mayoría en el Senado, provocará un mayor aumento del gasto público que con Donald Trump. Los principales causas serán una superior compensación a las familias y pymes por la disminución de ingresos sufrida durante la actual crisis, un dispendio más elevado en educación y una mayor inversión en infraestructuras y energías renovables.
El indicado incremento solo se financiará de forma parcial con subidas de impuestos. Por tanto, el resto será sufragado con un aumento del endeudamiento público, siendo el crecimiento de la deuda de EEUU superior al de la mayoría de países de la economía mundial.
La abundancia de bonos del Tesoro, una vez la Reserva Federal deje de comprar deuda o reduzca el ritmo de sus adquisiciones, comportará un mayor riesgo de caída de su precio que de idénticos títulos de las principales potencias económicas. Para evitar el anterior plus, numerosos inversores los venderán y adquirirán similares o diferentes activos en otros países. La venta generará un aumento de la oferta de dólares y la disminución de su cotización.
3) Una nueva política comercial de EEUU. El elevado déficit comercial del país también constituirá un problema para Biden. No obstante, probablemente su reducción la aborde de manera diferente que Trump. En concreto, puede que sustituya la imposición de nuevos aranceles y otras restricciones al comercio por la negociación con distintos gobiernos.
Si así sucede, la compensación por la retirada de una parte de las medidas proteccionistas será una significativa apreciación de sus divisas, especialmente del yuan. Una especificación derivada de que China, con una gran diferencia, es el país con el que EEUU tiene un mayor desequilibrio en la balanza de bienes.
4) Una Bolsa sobrevalorada. En la actualidad, el S&P 500 cotiza con el PER más elevado de su historia (37,08 en noviembre), con la excepción de los períodos comprendidos entre el último mes del año de 2008 y octubre de 2009 y dicho mes de 2001 y mayo de 2002. La elevada carestía de sus acciones le ha permitido conseguir hasta el momento una revalorización de un 13,4% y un nuevo máximo histórico el pasado 8 de diciembre. Dos logros que no comparte con ninguno de los principales índices bursátiles de los países desarrollados.
En gran medida, los anteriores éxitos son responsabilidad de cinco compañías: Apple, Microsoft, Alphabet (Google), Amazon y Facebook. Debido a su elevada capitalización, el aumento del precio de sus acciones explica casi el 90% de su subida. La elevada ponderación de las empresas tecnológicas en el S&P 500, superior incluso a la observada con anterioridad a la explosión de la burbuja de las puntocom, aumenta considerablemente el riesgo de una súbita caída de dicho índice.
La disminución de la preferencia de los inversores por dichas compañías, la decepción con los beneficios logrados, la división de algunas de ellas en dos o más por parte de la Administración y la imposibilidad de adquirir nuevas empresas que despunten en el sector puede hacer que un elevado número de inversores abandonen las Bolsas americanas y trasladen una sustancial parte de su capital a otros países. Si así sucediera, el dólar sufriría una importante depreciación.
En definitiva, en la cotización de las divisas influyen múltiples factores, tanto económicos, financieros como políticos, que pueden provocar un cambio sustancial de la tendencia actual. No obstante, en el momento presente, la mayoría de los anteriores predicen una considerable depreciación del dólar en el próximo futuro.
Si ésta no llega, y la moneda americana no alcanza el tipo de cambio 1 euro = 1,30 dólares durante los próximos 18 meses, es probable que la Secretaría del Tesoro y el presidente de la Reserva Federal digan claramente que les interesa un dólar débil. Una declaración de intenciones irresistible para los inversores, que hasta ahora nunca ha realizado ningún presidente del BCE ni Comisario de Asuntos Económicos y Financieros de la Unión Europea, pero si bastantes veces en el pasado los responsables económicos de EEUU.
